Når investering bliver for smart

Efter seneste indlæg modtog jeg følgende fra en læser:

”Det er spændende at høre om Daniel Kahneman og hans ideer. Men han er jo psykolog. Det må da være mere lukrativt at se på investeringsideer udtænkt af Nobel-økonomer?”

Døm selv efter du har læst følgende historie:

I 1993 blev hedgefonden Long-Term Capital Management (LTCM) grundlagt. Fonden kørte efter en såkaldt ”absolut afkast”-strategi, hvor der tjenes penge, uanset om markederne stiger eller falder. Fonden skulle drives af tidligere særdeles succesfulde obligationshandlere. I løbet af få måneder havde de skrabet godt en milliard US dollar sammen hos investorer, der primært havde tjent deres penge i den finansielle branche.

Hedgefonden fik en flyvende start. Det første år gav den +21% i afkast. Året efter +43%, og +41% i 1996. Med de resultater var investorernes interesse vakt. Filmkendisser, private mangemillionærer, universitetsfonde og den italienske centralbank hoppede med på vognen. Afkastene talte for sig selv.

Strategien i fonden var primært at investere i obligationspar, hvor den relative prisforskel (spread) var skæv i forhold til, hvad den burde være, når man analyserede de fundamentale forhold. Den slags forskelle er typisk ganske små, så for at udnytte dem er man nødt til at geare sine positioner. Avancerede modeller baseret på historiske data viste, at risikoen var ubetydelig.

Blandt de ansatte fandt man professorerne Robert Merton og Myron Scholes fra Harvard og Stanford University, der i 1997 modtog Nobelprisen i økonomi for deres arbejde med prisfastsættelse af optioner. Samme år var afkastet +27% trods uro på de asiatiske valutamarkeder. Alt lugtede fortsat af guld og grønne skove.

Så vendte vinden.

I 1998 belånte LTCM sine positioner 30 gange (!) svarende til lån på mere end 100 milliarder US dollars. Lægger vi dertil renteswaps og andre derivater, var beløbet reelt mange gange større. Forretningsmodellen blev udvidet til spekulation i mindre valutaer som den norske krone og aktieoptioner.

LTCM tabte for første gang penge hen over sommeren 1998. Det gik for alvor galt, da russerne tog de finansielle markeder på sengen ved at devaluere rublen og erklære en del russiske statsobligationer for værdiløse. Investorer verden over blev nervøse og flyttede deres penge fra risikofyldte til de sikreste papirer så som amerikanske statsobligationer.

Dermed blev mange af LTCM’s positioner i praksis illikvide, og udviklingen i de rentespreads, man havde satset på, gik den forkerte vej. Egenkapitalen blev halveret på et par uger, hvilket betød at gearingsgraden steg yderligere. Risikoen for en større nedsmeltning på de finansielle markeder betød, at den amerikanske centralbank FED fik forhandlet en redningspakke på 3,5 milliarder US dollar på plads. Der blev ikke meget tilbage til investorerne, som du kan se:

Figur 1: Udviklingen i 1994-98 for LTCM (blå), aktiemarkedet (rød) og statsobligationer (orange)

Der er aldrig en enkel forklaring på hændelsesforløb så komplekse som i tilfældet LTCM. Fondens eksponering mod russiske aktiver var ubetydelig og gjorde isoleret set ingen væsentlig skade. Den afledte panik og likviditetsklemme var langt værre. Læg dertil at en masse andre finansielle spillere havde købt nøjagtig de samme positioner som LTCM, fordi de brugte de samme modeller! Så begynder man at ane en truende domino-effekt, og hvorfor myndighederne valgte at gribe ind i september 1998.

Hvad kan vi lære af historien om LTCM?

Det er let at være bagklog, men følgende tidløse tjekliste burde have fået investorer til at betænke sig:

1. Invester ikke i noget, som du ikke forstår
2. Hvis noget ser for godt ud til at være sandt, så…
3. Gearing er som at lege med tændstikker og benzin samtidig
4. Modeller udtænkt og testet af selv de største autoriteter kan tage gruelig fejl

Kan det ske igen?

Det korte svar er JA. Kynikere vil hævde, at ATP’s tab på 45% af deres såkaldte bonusreserver i 2022 smager af samme model-tankegang. Hvad i alverden foregår der i maskinrummet hos den enorme pensionskasse? Peter Mosbæk udgav i februar en udmærket analyse af situationen med den sigende titel: ”ATP – høj gearing og mange unoterede aktiver er ikke ”optimalt””, som han forklarede om i Milliardærklubben.

Og mens vi er ved passende titler, kan jeg anbefale dig en spændende og letlæselig bog om hele forløbet omkring LTCM: ”When Genius Failed” af Lowenstein.

Investering bør være enkelt og gennemskueligt.